El verdadero desafío no es conseguir los dólares: es comprarlos
La actual administración puso sobre la mesa un plan con alternativas concretas para el año y medio que viene. Pero todavía restan obtener fuentes por más de 16.600 millones de dólares.
El equipo económico dio a conocer su hoja de ruta para afrontar los vencimientos de deuda en moneda extranjera durante los próximos dos años, un documento que el mercado esperaba con interés.
La sola existencia de un plan detallado, con fuentes de financiamiento identificadas para cada compromiso, fue recibida como una señal positiva porque despeja buena parte de la incertidumbre que suele rodear a la Argentina cuando se acerca un calendario electoral cargado de vencimientos.
Ahora bien, un análisis más fino del esquema revela que su punto más delicado no está donde suele mirarse.
Conviene empezar por lo que ya está resuelto
Para el año en curso, las necesidades del Tesoro rondan los 19.200 millones de dólares, frente a fuentes previstas por unos 22.900 millones. Esa diferencia positiva de 3.700 millones no es casual, ya que se la concibió como un colchón para arrancar el año próximo con mayor holgura, sin verse obligado a recurrir al mercado internacional de deuda.
Buena parte de esas fuentes ya se concretó. Las colocaciones locales de bonos en dólares aportaron cerca de 4.000 millones de los 6.000 millones proyectados, y la fuerte demanda que recibieron esos instrumentos permite anticipar que el remanente se conseguirá sin sobresaltos, probablemente con el lanzamiento de un nuevo título en la segunda mitad del año.
El resto del andamiaje para el ejercicio actual combina varias piezas. El Tesoro tiene previsto comprarle divisas al Banco Central por 6.700 millones de dólares, de los cuales le resta adquirir apenas 744 millones, algo que el superávit fiscal le permite afrontar con comodidad.
A eso se suman préstamos respaldados por organismos multilaterales por 4.000 millones, de los cuales ya ingresaron 1.200 millones con garantía de uno de esos organismos y estaría por concretarse otro tramo de 2.000 millones.
La ventaja de estas líneas es que resultan bastante más económicas que una emisión soberana tradicional. Mientras una colocación internacional hoy implicaría un costo cercano al 8,6% anual, considerando el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense y el riesgo país vigente, los préstamos garantizados se consiguen a tasas de entre el 6,3% y el 7,75%. Por eso, la actual administración prioriza estas alternativas y reserva la vuelta a los mercados para cuando se abra una ventana más conveniente.
Completan el cuadro del año en curso un desembolso pendiente del Fondo Monetario Internacional por 900 millones de dólares, ingresos por privatizaciones por unos 800 millones, de los que ya se concretó la venta de una transportadora eléctrica y resta la mayor parte de una empresa de servicios sanitarios, y la refinanciación de vencimientos con el sector público y organismos internacionales por otros 3.500 millones.
Sumadas todas las piezas, el programa del Tesoro para este año está prácticamente cerrado, y lo único que resta confirmar son fuentes por unos 3.100 millones de dólares. Vale aclarar que eso que todavía está en juego es, en rigor, buena parte del colchón destinado al año próximo, más que un faltante del ejercicio en curso.
El rol del BCRA
El Banco Central, por su parte, enfrentaba este año necesidades por 5.800 millones de dólares, entre el pago de un bono especial en manos de importadores, la renovación del swap con China y los pases con bancos internacionales.
En este frente, hubo avances concretos y muy relevantes. La autoridad monetaria canceló la totalidad de sus pases vigentes por 6.000 millones y cerró de inmediato una nueva operación por el mismo monto con diez entidades del exterior, con vencimiento recién en septiembre de 2028, con lo que despejó de un solo movimiento los compromisos de ese tipo previstos tanto para este año como para el próximo. Del bono en manos de importadores, ya se abonó casi la totalidad, restando un monto menor, y la renovación del swap chino se descuenta sin mayores dificultades.
El panorama se vuelve más arduo al mirar hacia 2027
Las necesidades del Tesoro para ese año trepan a 24.900 millones de dólares, un monto considerable que, según el esquema presentado, también podría cubrirse sin salir a los mercados internacionales. Para lograrlo, el equipo económico cuenta con algunas fuentes de alta probabilidad, como la refinanciación con el sector público, los desembolsos del Fondo y el aporte de otros organismos multilaterales.
Pero también depende de piezas que todavía deberá conseguir, entre ellas el traslado del colchón acumulado este año, nuevas colocaciones locales por 5.000 millones en pleno año electoral, compras adicionales de divisas al Banco Central, ingresos por privatizaciones por 1.500 millones y una línea de financiamiento por 2.000 millones sobre la que no se ofrecieron precisiones. En conjunto, más allá del colchón heredado, harían falta unos 13.500 millones de dólares de fuentes por confirmar para cerrar ese año.
El Banco Central tampoco la tendrá fácil en 2027, sobre todo por el vencimiento del bono en manos de importadores, que ese año asciende a 5.374 millones de dólares, bastante más que en el ejercicio actual. Una parte de ese compromiso, cercana a los 3.800 millones, podría no requerir pago en efectivo si esos títulos se utilizan para cancelar impuestos, pero ese es otro supuesto que deberá verificarse llegado el momento.
El nudo verdadero de todo el esquema
El problema central no es tanto conseguir el financiamiento, sino la enorme exigencia que el programa le impone al balance cambiario, es decir, a la capacidad del Banco Central de comprar dólares en el mercado. Este año, la autoridad monetaria debería adquirir unos 13.000 millones de dólares para cumplir con todos sus compromisos, entre lo que le vende al Tesoro, el pago del bono a importadores y la meta de acumulación de reservas pactada con el Fondo. Como ya lleva comprados alrededor de 11.400 millones, casi el 90% de lo necesario, ese objetivo luce alcanzable. El desafío mayor se traslada, otra vez, al año electoral.
En 2027, en efecto, el Banco Central debería volver a comprar cerca de 11.000 millones de dólares para sostener el andamiaje, y hacerlo en un contexto que podría ser bastante menos amigable. El precio del petróleo anticipa un menor ingreso de divisas por exportaciones que el registrado en la primera mitad de este año, y una economía en recuperación tiende a demandar más importaciones, lo que presiona sobre la disponibilidad de dólares por el lado comercial. A todo eso, se suma la mayor demanda de cobertura que suele acompañar a los procesos electorales. Como resguardo ante eventuales episodios de turbulencia, el equipo económico recordó que sigue disponible el swap con los Estados Unidos, aunque aclaró que se trata de un instrumento de última instancia y no de una fuente contemplada en el escenario base.
El balance general es de un cauteloso optimismo
Es una buena noticia que la actual administración haya puesto sobre la mesa un plan con alternativas concretas para el año y medio que viene, y mejor aún que el ejercicio en curso esté casi resuelto.
Pero todavía restan por conseguir fuentes por más de 16.600 millones de dólares entre lo que queda de este año y el próximo, y el conjunto exige mucho del frente cambiario.
El programa, en definitiva, luce demandante aunque no inalcanzable, y cuenta con una carta adicional bajo la manga. Si el riesgo país continúa comprimiendo, algo que hace apenas un mes parecía impensado y que ya lo llevó a rondar los 400 puntos, podría abrirse una ventana para volver a los mercados internacionales, lo que le daría al esquema una flexibilidad que hoy no tiene. Esa puerta, por ahora entreabierta, es la que podría transformar un plan exigente en uno cómodo.
(*) Federico Pablo Vacalebre es profesor de la Universidad del CEMA.
